中金财富 12万人围观！陈光明对谈霍华德·马克斯：不要赌中国输，未来总是不确定的

谈及“美国例外论”的终结问题

7月10日，睿远基金创始人陈光明先生与霍华德•马克斯先生展开了一场对话交流。

陈光明是中国基金行业的标志性人物，以价值投资著称；霍华德·马克斯先生是橡树资本联席创始人及联席董事长，特别在过去三年他的团队坚定看多中国资产。

资事堂注意到：这场对话在网上直播时，总计有超过12万观众参与，“围观情绪”相当火爆！

双方围绕经济与市场周期、全球市场波动时的应对、利率与美债投资机遇、中国市场以及中国创新带来的投资机遇、价值投资实践，以及价值投资的逆向操作与客户顺人性的投资行为如何平衡等话题展开了交流。

“价格的波动有时非常剧烈，但是企业本身的内在价值，其实它并没有像价格表现的那么大的变化，尤其一些优秀企业，他们持续地创造着丰厚的自由现金流。”

“泡沫的一个特征是，人们低估了市场领导者将遭遇竞争的可能性。”

“乐观的一面，现在正在慢慢地展现给全球的投资人，我们相信，随着时间的推移可能会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人会意识到中国长期发展的潜力。”

“我们不知道未来会怎样。宏观、政治前景、地缘政治、世界事务和全球经济的不确定性总是存在，并且容易受到突发事件影响。这导致了投资者，以及相对于价值的价格过度波动，我们希望能够利用这些机会。”

“我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低估价值的机会，我认为这在中国已经成为现实，就像四月市场动荡时我们的市场一样，我认为价值投资者可以利用这些机会。”

“投资的关键在于能够客观评估真正的价值，当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动，而非被它们击败。”

“牛市的时候要当心一点，风险偏好降低一点；而在熊市来临之后，大家都觉得不可投资的时候，这个时候估值很低，要站在反方。”

“长期、耐心地致力于投资，比试图猜测未来，然后进出市场要成功得多。把握市场时机非常困难，长期参与市场才是创造长线财富的方法。”

“金融市场不喜欢不确定性”

陈光明：霍华德先生一直很关注周期，所以第一个问题是想请教霍华德先生，您认为，目前美国经济所处的位置和去年相比有什么明显的变化吗？

另外，我们也看到美国股市的总市值占到全球总市值的50%，而美国的GDP只占到全球的1/4左右，从估值的视角显得比较高，最近有一个流行的观点是“美国例外论的终结”。你怎么看待目前美国股票市场、资本市场的投资价值？第一个问题包含两部分，谢谢。

霍华德·马克斯：感谢陈光明先生，今天能够在中金财富与您以及各位从各地赶来的嘉宾齐聚一堂，我非常荣幸。

您的这个问题融合了很多细项，我来尽力解答。

去年我们的那次对话之后，世界发生了很多变化。我认为美国经济依旧持续良好态势。不过，特朗普当选总统引发的政策层面的变化，为市场带来了波动性和不确定性。当然大家都知道，贸易政策和关税是最大的不确定因素。

特朗普对贸易有非常强烈的看法。在过去的40年间，他常常发表相关的看法。这次，他引入了关税政策，又暂停了政策，还改变了政策。

金融市场不喜欢不确定性，因此在四月初反应非常强烈，但现在这些强烈的反应在很大程度上已经修复过来了。

我认为，美国将会有新的政策。这个政策的目标应该是适度、可预测、有针对性的。

当然这些政策可能一开始是突然的、大规模而且令人意外地全面实施的。我认为它们将随着时间推移而缩小范围。当然市场也会进行相应的调整。

波动时的应对

陈光明：前面提到的关于4月2日特朗普全球加征关税，橡树资本擅长价值投资和逆向投资，那么在关税水平多次变化，并且未来可能还会继续变化的情况下，作为美国的投资人您怎么看待这种政策变化的影响？会如何影响橡树资本的投资？

4月关税政策宣布后全球市场明显回调，不仅是股票，甚至包括传统的避险资产，如国债甚至黄金，尽管是非常短暂的。一般我们会把这种剧烈下跌中的加仓称作“接刀子”。在今年4月市场这种波动幅度里橡树资本有尝试去“接刀子”吗？可以分享在这种情况下如何平衡收益和风险，谢谢。

霍华德•马克斯：感谢您的问题。我认为作为价值投资者，无论是您还是橡树，其中一个重要方面是投资始于被投资标的，而不是整体宏观经济。橡树资本不是所谓的自上而下的投资者。橡树会首先是对经济做出判断，之后是市场，再之后寻找会成长的好公司，并借贷给会还款的公司，这一点从未改变。

但如我所提到的，虽然美国的一些方面可能有所减弱，但美国的例外性并没有结束，美国经济和公司的可靠性也没有结束。因此，我相信我们仍会找到具有成长性和偿付能力的公司，并在具有吸引力的价格出现时出手。

当然，今年四月初宣布关税政策时，市场反应消极，有些投资者退出离场，他们说：“哦，市场在下跌，这很令人担忧！” 但我们不这样认为，橡树把这看作“商品打折”，当百货商店打折时，我们应更积极地购买。因此，在今年四月疲软的环境中，我们确实部署了资本，而这一操作受益于之后的复苏。我们认为，在困难时期也要始终挺身而出，是非常重要的。有些人称之为“接住下落的飞刀”。我们认为这是我们的工作。但关键是在环境动荡不安时保持冷静、坚强并站出来。

应对中国股票波动

霍华德•马克斯：我想借此机会询问您，如您这样的价值投资者是如何看待今年4月的中国市场，以及在这种环境下是如何应对的？

陈光明：我非常认同霍华德先生刚刚讲的，价格的波动有时非常剧烈，但是企业本身的内在价值，其实它并没有像价格表现的那么大的变化，尤其一些优秀企业，他们持续地创造着丰厚的自由现金流。

我也稍微回复一下，4月份我们中国的资产在不确定的关税政策下也出现了巨大波动，我们是有明显加仓动作的，主要基于两个方面的原因：

第一，就是经过 2018、2019年的贸易战之后，中国出口美国市场的占比是明显下降的，中国上市公司收入中涉及到美国出口的只有低个位数，大约3%左右。同时企业也做了更多的准备，出口市场更加分散。

第二，我们也相信，中美彼此之间不可能在贸易上完全快速地切断。非理性的高关税也是不可持续的。

在市场反应非常剧烈下跌的途中，当然这是全球性的，包括美国市场，刚刚霍华德先生也提到出现了明显的波动。我们认为更多的是短期风险偏好的变化，对于长期的基本面的影响并没有像股市反映的那么大。

美元利率会“保持稳定”

陈光明：下面我再请教霍华德先生，很多人提出对美债市场的担忧，债务攀升、美债缺少买家，这里主要想讲的是美国国债，并且主要是长端的美国国债，您是否认同这种说法，对于橡树资本所熟悉的信用债会有怎样的影响？

去年以来有不少的国内投资人布局美元债的投资，您认为投资人应该如何看待汇率的波动，因为我们是外国投资人可能还得考虑汇率的影响，谢谢。

霍华德•马克斯：我在2022年12月写了一篇名为“沧海桑田”的备忘录，其中讨论了美国经历了一段异常低利率的时期。

美国的基准利率——联邦基金利率从2009年初到2021年底，大部分时间都是零，平均约为0.5%。这非常不寻常。与那段时期的利率相比，如今的利率看起来很高，但实际上从历史角度来看是相当正常的。

现在确实如此，以美国十年期国债作为基准，其利率从关税政策宣布前的大约4%上升到4.5%，并基本保持在那里。因此，这50个基点的利率上升反映了市场对一些行为的不满，以及感知的不确定性增加。

当然，特朗普其后的声明也引起了动荡。我会认为这些声明仍是不确定的。没有人知道六个月或两年后会怎样。事实上，如您所知，我在4月9日写了一篇关于关税问题的备忘录，标题是“无人知晓（再续）”。

我仍然相信，利率将在较长时间内在一定范围区间内保持大致稳定。我不认为它们会涨得更高。当然，人们对美国国债工具的可靠性有一些担忧，但我认为不多。最近，美国国债被评级机构降了一级，但我认为人们必须理解这一降级意味着什么。这一降级似乎只有理论意义，因为我认为降级意味着美国的违约率从0.5%上升到1%。但违约仍然不太可能发生。我们的绝对利率仍然较低。除非出现异常通胀并且美联储不得不加以限制，我不认为利率会变得更高，而我看不到这种情况发生。

所以，我认为投资者可以预期在未来很长一段时间内，利率将在这个范围内保持大致稳定。这与前期变化不同，当时利率要么下降，要么极低。在可预见的未来期间，利率将稳定，不再下降，也不会超低。我认为当下的利率环境相当正常，并感到舒适。

好消息是，由于当前较高的利率，橡树资本交易的信用工具现在可以提供可观的回报，而在超低利率期间，它们未能如此。我们对当下的信用资产的利率水平非常满意。

陈光明：橡树是优秀的困境债投资人，困境债策略往往能在危机中找到较好的投资机会，例如现在的这个市场环境，您认为是困境债策略适合运作的环境吗？

霍华德•马克斯：需要思考的关键点是从超低利率环境到更加正常的利率环境的变化，而这种变化已经发生。所以我提起，从2009年到2021年期间利率非常的低。

由于这个原因，许多公司被收购，通常是由私募股权基金以大量借入资金的方式买下。

当你可以以极低的利率借入大量资金时，使用别人的钱比用自己的钱更划算。私募股权投资者确实这样做了，并且私募股权快速增长。问题在于，这些公司中的一部分将在当前的利率环境中难以支持高额利息支付。尤其是在这些债务到期时，在今天信用不那么容易获得且成本更高的情况下，一些公司将面临再融资困难的问题或需要帮助。也就是说，一些公司会因为无法再融资而违约，或者需要我们称之为“私下沟通的纾困贷款”来帮助其渡过难关。

这是我们在全球机会基金中最常进行的两项活动：投资困境企业或提供纾困贷款。

因此我们相信，在接下来的几年里我们将看到更多机会，这也是我们筹集了大量资金并已投入使用的重要原因之一，我们认为将会有非常好的机会去做更多的事情。

谈论DeepSeek现象

陈光明：下面这个问题是关于中国市场的，今年在 DeepSeek 问世之后，我们感觉到投资人对于中国市场的情绪变得更加乐观了，曾经有说法就是 DeepSeek 影响了美国科技巨头在 AI 产业现有的垄断格局。从您的观察，海外的投资人怎么看待中国科技这一现象和变化？

霍华德•马克斯：谢谢陈总，您知道我不是研究技术方面的专家，橡树资本在很大程度上也不进行高科技投资，我们也不擅长于此。我认为，这件事对人们最重要的启发是，美国目前并不垄断技术进步，而其他国家，尤其是中国，在这个领域也有自己的发言权。

Deep Seek并非美国公司而是中国公司，这是中国公司在一些具有吸引力的领域如人工智能中具有竞争能力的一个标志。

我们的公司一直面临竞争，当我们遇到所谓的泡沫时，股市会出现一些最大的麻烦。

在我看来，泡沫的一个特征是，人们低估了市场领导者将遭遇竞争的可能性。

DeepSeek就是这种竞争的一个例子。投资者必须记住，当一个行业表现非常强劲时，当一家公司作为该行业的领导者表现强劲时，这种地位始终受到竞争威胁。他们不应自满，也不应过高估值。

虽然我不是这方面的专家，但我相信，美国领先的科技公司，即所谓“美股七雄”，引领标准普尔500指数，是具有异常高盈利能力、非常强大的护城河、非常强大的技术地位和市场份额的出色公司。但正如您所知它们也一直面临竞争。我认为人们不会忘记它们。但我认为Deep Seek是一个提醒。

这对我来说是个提问的好机会，可以问问您如何看待这种发展，并将其纳入您的投资组合中？

陈光明：DeepSeek这个公司的创始人我是认识的还是熟悉的，应该讲，他前面几年的投入能有这么大的产出是远超预期的。事实上，从他的案例就可以看出来，中国可能有很多的企业，他们所做的事情可能是被低估的。

当然 DeepSeek让我作为一个资深的投资人最吃惊的是，因为他确实没有花特别多钱或者投入，没有买很多的卡，也没有特别长的时间，而且全是中国本土的员工，这么快做到这个程度，一方面是非常鼓舞人心，另一方面也确实是也引起很深的思考。

其实我觉得，中国很多创新都在类似地发展，可能只是程度的不同。在这个意义上来讲，中国的投资人或者是我们自己太没注意到这些在各行各业发生的创新。

整体来讲，对中国科技产业，这是一个典型的案例，对于未来长期的各行各业的投资机会，我是整体保持比较乐观的态度。

投资中国的“叙事”变化

陈光明：前几年熊市的时候流行的主题叙事都是“日本化”，在那个时候看到的都是中国存在的一些问题，比如说老龄化、房地产的问题，确实和日本有相似的地方，但实际上有更多的不同：

首先，关于房地产的泡沫，远比当年的日本要小很多。

其次，就是刚刚提到的创新，其实我们中国的创新始终站在世界的前沿，中国实际上属于最创新的地方之一，另一个地方是在美国，这是全球最创新的两个地方，这一点和当年日本“失去30年”是有巨大区别的。

从科技行业的创新，AI 的突破，以及最近创新药的整体爆发，都证明着中国在创新这个方向有巨大的潜力。

同时中国还具备最完备的、最高效率的、最低成本的产业链，并且还在持续快速地迭代和进化中。

在熊市的尾端，估值给得很低。在那个时候，橡树资本在很多海外投资人认为中国不可投资的情况下，依然看好中国市场，而且是持续看好，我2023年还专门去拜访了橡树资本，他们是这样的一个态度。

那个时候，中国市场的定价是太低了，这是一种错误，只是看到了悲观的一面，没有看到乐观的一面，而乐观的一面，现在正在慢慢地展现给全球的投资人。

我们相信，随着时间的推移可能会有越来越多的投资人，尤其是海外投资人会意识到中国长期发展的潜力、中国企业企业家和人民的优秀。

梁文锋因为是我们这个行业的，所以有机会看到他的巨大进步。

基于对中国企业、企业家，还有中国人民的信心，我们觉得中国长期的竞争力正处于持续上升的周期中，相信资本市场最终一定会反映中国长期上升的经济实力，最终实现较好的股东回报。

在中国如何进行价值投资

霍华德•马克斯：您刚才提到了中国和其他国家之间的差异。您以价值投资专长而闻名，并且最近在中国的价值投资中取得了显著成果。

您能否告诉我们在中国进行价值投资，与在美国或新兴市场进行价值投资，相比有什么区别？我很想听听您的看法。

陈光明：霍华德先生的第一本《投资者最重要的事》我们反复阅读，非常感谢给我们带来非常好的指引。

价值投资从基本的原理上来讲，其实是全世界都是一样的，也非常简单易懂，就是以低于内在价值的价格买入，实现投资回报。

在这个意义上讲，原理上是没有区别的，没有国家之间的区别，只要坚持市场经济，坚持公司所有权归属股东这一现代公司治理结构。

但是价值投资作为一门实践性的科学，它的难度主要在对内在价值的判断上，然后在不同国家，内在价值的评估实践可能会有一些差异。

比如说在中国，内在价值的稳定性和持续性相对要偏弱一点，或者说变化会相对会更多一点，所以企业发展的周期性，或者周期会相对更短一点。从这个意义上来讲，难度会更加大，需要更加小心地去评估，然后根据新的信息和新的变化，及时去更新企业的内在价值评估的值。

其次，中国作为新兴市场，相对来讲价格的波动会更大，所以说如果价值投资坚持得好，内在价值判断得更加准确，理论上更大的波动是更容易实现更好的价值投资收益。反过来讲，有更多的价值投资者的出现也会减少市场的价格波动。

当然，正是因为中国市场是一个新兴市场，有更大的波动，所以对人性的挑战就会更大，它会对你克制自己情绪的能力要求更高，它需要更多地抵抗贪婪和恐惧，对我们抵制诱惑和抵抗压力的要求会更高，对抵抗人性弱点的要求更高。

另外，内在价值的不确定性也更大，这当然也是导致波动比较大的重要原因之一，它也更需要你提升能力，去更加准确地和更好地掌握对内在价值的评估和判断。

霍华德•马克斯：我认为，我们的共识是投资的关键在于能够客观评估真正的价值，当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动，而非被它们击败，很高兴您也是这样做的。

如您所知，几年前，全球投资者曾宣布中国为不可投资的国家，这是一个过度反应的例子。而像您和橡树资本这样的投资者，持有或增加中国的头寸，我认为到目前为止已获得回报，并将继续获得回报。

我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低估价值的机会，我认为这在中国已经成为现实，就像四月市场动荡时我们的市场一样，我认为价值投资者可以利用这些机会。

未来总是不确定的

陈光明：过去几年，我们经常听到的一个词就是市场的不确定性增加，从 2020 年的疫情，之后的加息，俄乌的冲突，AI 的发展，还有美国的关税政策等，您在行业内从业超过50年，您觉得过去5年是否是投资上特别困难的5年吗，怎样面对不确定性？您认为具备什么样特质的投资人能够适应这样的市场？谢谢。

霍华德•马克斯：这是个好问题，当我们回顾过去时，我们能清晰地看到发生了什么。当我们展望未来时，未来是不确定的。

我认为，未来总是显得比过去更不确定，因为过去我们已经知道，而未来我们不知道。

我们必须始终记住，我们不知道未来会怎样。宏观、政治前景、地缘政治、世界事务和全球经济的不确定性总是存在，并且容易受到突发事件影响。这导致了投资者，以及相对于价值的价格过度波动，我们希望能够利用这些机会。

过去五年或许可以说过去二十年，特别容易受到外部影响，例如全球金融危机，金融部门的过度杠杆化以及一些金融部门公司的消亡，当然还有疫情和俄乌冲突、中东地区的冲突，通货膨胀和利率的起伏，使人感觉环境中存在着如此多的不稳定性，可能确实比以往更多。

但我认为忽略了一个事实，那就是未来总是不确定的，我们不应该忽略这种不确定性。

对不确定性的恐惧，有时会让人们不愿意投资。通常发生在市场变得便宜时的不确定性使他们这样做。在那时候，我们不希望被吓倒，而是要坚强并投资尽管未来总是不确定。

从长远来看，美国和中国经济是增长的引擎。从长远来看，他们将使公司的价值更高。市场波动，由投资者心理波动引起，妨碍我们参与其中，对我们来说是一种干扰。

您知道，历史上最伟大的投资者沃伦·巴菲特因曾经说过“不要赌美国输”而闻名，我还想说不要赌中国输。

长期、耐心、认真地致力于投资，比试图猜测未来然后进出市场要成功得多。

绝大多数投资者无论业余还是专业，都没有能力做到这一点。

把握市场时机非常困难，长期参与市场才是创造长线财富的方法。而橡树试图实践并且我也非常赞赏的做法，就是您在不确定性激增导致价格崩溃时，意识到价值并坚持一致的方法。

在这种情况下我想问您，如何看待以及如何经历对中国市场态度的起伏变化？

陈光明：霍华德先生讲得很经典，对于美国经济也好，对于中国经济也好，对于美国的资本市场，还是中国的资本市场，这些优秀的公司持续地创造价值的时候，投资资本市场，大多数时候最好还是以农民的心态长期耕种，而不是以猎人的心态，打猎的水平要求挺高，难度非常大，我非常认同。

“买好的，不如买得好”

陈光明：过去5年或者说过去的一个周期，中国资本市场的波动确实非常的大，到现在可能还没有完全恢复。

过去的周期当中，在牛市的时候确实还是保持了一定的警惕，在某种意义上来讲也得益于霍华德先生的指导，霍华德先生说过他刚入行的时候是美国“漂亮50”的高峰期，得出的结论就是“买好的，不如买得好”。

2020年，我们中国市场有点类似 “漂亮50”的情况，就是好的公司挺贵的，所以很警惕。到了 2021年，牛市还在延续的过程中，市场风格也转向了一些行业趋势非常好的公司，我们叫赛道投资，那些公司的竞争力其实是存疑的，只是说行业趋势也比较好，对于这些更加地谨慎。

因为对内在价值的判断不确定，所以在牛市当中保持警惕和谨慎，尤其还有对宏观经济的一个周期判断。

按照霍华德先生写的周期的理论来讲，我们中国经济过去最主要的驱动力——房地产周期已经面临着调整的压力了，所以对于中国经济的周期，宏观经济也是相对也比较谨慎。当然从长期来讲，我们认为中国经济还是会持续地往上走，我们应该看到更多好的那一方面。但是在一个阶段性有一个经济结构的调整，传统经济模式走到比较高的位置有下行的压力。

整体来讲，用比较通俗的话就是，牛市的时候要当心一点，风险偏好降低一点，而在熊市来临之后，大家都觉得不可投资的时候，我们要站在反方，在那个时刻，我们买了很多中国的优秀企业而且一直持有。

霍华德•马克斯：我想强调的是从这次讨论中得出的最重要的信息，我认为您和我都认同，投资的收益来自于经济的长期增长和优秀公司的长期表现，而不是报纸和电视台。

如果投资者过于关注市场，会让投资者觉得是市场决定了投资表现，市场是投资收益的来源，投资者必须关注市场的波动并处理它们，甚至提前进出市场。我认为这是错误的。

短期内，市场受投资者心理影响。它的波动夸大了公司状况的变化，并使我们偏离长期目标。

如我一直所说，投资就是投资于我们的经济，并投资于那些将会成长的公司，以及借款给那些会偿还我们的公司。

从长远来看，我们的收益来自于此，来自我们投资的优质公司，而非市场。

专业投资者的“难题”

陈光明：橡树资本创办 30 周年，并取得巨大成就的同时，您作为第一代创始人可能也在考虑传承的问题，关于公司的传承有碰到什么挑战，有什么样的好的方法可以分享，能够顺利地传承到第二代甚至第三代？

我知道，投资管理公司对人的依赖非常的大，怎么做好传承是一个巨大的挑战，我们非常想听听您在这方面有什么思考？谢谢。

霍华德•马克斯：谢谢您的问题。若我说我会永远领导橡树资本，这可能并不是真的。我们必须确保管理层的传承，个人的技能非常重要，我们必须识别具有成功投资者所需技能的继任者。但我认为，确保继任的关键是文化的传承。

在橡树资本，我们有非常强大的文化。30年前创立橡树资本的人当时已经一起工作了九到十年，因此到目前为止我们已经一起工作了40年。事实上，在我们创立橡树资本的时候，我们彼此已经有丰富的经验，并且知道想要创建什么样的文化。从橡树资本创立之初，我们的使命就很明确。

所以我们写下并建立了我们的投资理念，其中包含六个重要原则，从未改变，并适用于我们所做的一切。